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浙阳光持续增长行业中的龙头 |
| 2006年03月21日 高华证券 |
  
在节能的大趋势下，我们看好照明行业长期、稳定的发展潜力。 国内外照明行业需求的稳定增长仍将继续。1999-2005年国内照明行业市场规模的复合增长率为18.9%，1996-2004年中国照明电器产品出口年均增幅超过20%。 在国内需求和出口的拉动下，国内照明电器制造业成长迅速。2004年总收入规模达671亿元，1998-2004年国内照明电器制造业收入的复合增长率为18.8%。 公司是国内照明行业的龙头企业，主要生产节能灯、T5。2004年公司节能灯国内市场占有率排名第一，T5国内市场占有率排名第三。公司产品以出口为主，2005上半年出口占75.1%。 节能灯：2004年公司销量达到1.1亿只，国内市场占有率超过10%。 公司技术优势明显，拥有自主研发的节能灯全自动圆排生产线。.. T5：2004年公司国内市场占有率约为10%。作为高效节能产品，我们看好公司T5的长期增长潜力。不过，产品的更替需要一个较长过程，因此，我们预计，短期内T5对公司收入的贡献比不会有大的变化。 我们认为，2006-2007年公司出口环境仍将保持一个较好的状态，公司出口仍将稳定增长。预计2006-2008年公司收入增长率分别为30.7%、23.5%和21.1%，毛利率基本保持稳定。 我们预计，公司2006年净利润为100.2百万元，同比增长25.2%，EPS为0.814元；2007年净利润为121.4百万元元，同比增长21.1%，EPS为0.986元；2008年净利润为145.5百万元，同比增长19.9%，EPS为1.181元。 基于照明行业的长期增长潜力、公司稳健的经营策略和良好的竞争实力，我们估算得到公司2006年的合理股价为13.02－13.55元。建议买入。 照明行业的稳定增长和节能取向是公司成长的基础 行业需求的稳定增长仍将继续，节能是趋势。1999-2005年，国内照明行业市场规模的复合增长率就达到了18.9%。 照明行业的需求可以大致分为两类：建筑照明和非建筑照明(如汽车照明)。其中建筑照明是主要的，目前在美国建筑照明和非建筑照明的需求占比分别约为66%和34%。 随着经济发展水平的提高，照明行业的需求呈现出稳定增长的状态。 1999-2005年，国内照明行业市场规模的复合增长率约为18.9%。 节能的趋势将继续得以强化。从美国的数据来看，荧光灯等高效节能产品对白炽灯等老产品的替代也还处于“正在进行时”，与之相比，我国的照明质量和水平就更低了。目前，我国照明用电约占社会总用电量的12%左右，采用高效照明产品替代传统的低效照明产品可节电60－80%，因此，照明节能潜力巨大，是行业发展的一个必然趋势。 国内照明电器制造业成长迅速，2004年总的收入规模达到了671亿元，1998-2004年国内照明电器制造业收入的复合增长率为18.8%。 从子行业看，2004年国内电光源和灯具子行业的收入分别为201亿元和340亿元，分别占全行业的30.0%和50.6%。照明行业可以分为电光源、灯头灯座、灯具、电器附件、专用材料、照明工程等子行业。 在节能的大趋势下，我国照明行业的产品结构也在逐步优化。如荧光灯与普通白炽灯的产量比例由1995年的1 : 6.25上升到1 : 2.0，而T5的产量也从2001年的0.42亿只增长到2004年的1.55亿只。 行业出口持续增长，1996-2004年中国照明电器产品出口年均增幅超过20%，2005年出口额预计将达到80亿美元。 中国已经成为全球电光源制造中心。2003年，中国电光源产量约80亿只，居世界第一位，其中荧光灯产量18.5亿只，占电光源总产量的23%，而在荧光灯中，紧凑型荧光灯产量10.5亿只，占全球产量的70%以上。 国内照明电器产品出口持续增长。1996年以来，中国照明电器产品出口持续增长，年均增幅超过20%，2004年出口额达到66.5亿美元，2005年预计将达到80亿美元。 2006-2007年公司产能扩张支持出口增长，业绩稳步提升 公司是国内照明行业的龙头企业，主要生产节能灯、T5，产品以出口为主，2005上半年出口占75.1%。 公司产品主要包括一体化电子节能灯、T5大功率节能荧光灯及配套灯具、特种灯具等，2005上半年对公司收入的贡献比分别为79.3%、11.8%和8.6%。 公司产品以出口为主，2005上半年公司出口和内销占总收入的比例分别为75.1%和24.9%。公司T5基本上是内销，出口产品主要是节能灯，其中自有品牌和OEM出口的比例约为7 : 3。 公司节能灯业务竞争优势明显，国内市场占有率超过10%，排名第一。 从节能灯销量来看，公司在国内排名第一，2004年公司销量达到1.1亿只，国内市场占有率超过10%。 从节能灯生产技术来看，公司也处在明显的领先位置，拥有自主研发的全自动圆排生产线。从行业各方面了解的情况来看，短期内国内少有能达到这个水平的生产线。 公司T5产品基本上是内销，2004年国内市场占有率约为10%，排名第三。作为更加高效的节能产品，我们看好公司T5产品的长期增长潜力。 不过，产品的更替需要一个较长的过程，因此，我们预计，短期内T5对公司收入的贡献比不会有大的变化。 我们看好公司T5的长期增长潜力。图表10数据清楚的表明，相对于T8和T12，T5具有非常明显的节能优势，因此，T5对T8、T12、白炽灯等产品的替代是大势所趋。 不过，从2004年国内电光源产量的构成来看，白炽灯产量仍占到46.6%，T8仅占4.9%，T5比例更小，为1.7%，产品的更替可能将需要一个较长的过程。 实际上，在国内T5对T8、T12、白炽灯等产品的替代还刚刚开始，因此，我们预计，短期内T5对公司收入的贡献比不会有大的变化。 2005上半年公司出口收入增长54.4%，其中欧洲增长82.3%。我们认为，2006-2007年公司出口环境仍将保持一个较好的状态，公司出口仍将稳定增长。 第一，反倾销等出口壁垒的影响将被弱化。比如2001年欧盟的反倾销，一方面，国内厂商通过在东南亚等地的第三国设厂生产、出口欧洲；或者，散件出口到波兰等国组装来规避反倾销。另一方面，目前飞利浦在欧洲的照明工厂基本上都已关闭，欧盟的上一轮反倾销在2006年到期之后，新一轮反倾销的可能性在下降。 第二，目前中国节能灯产量已经占到全球总产量的80%以上，节能灯生产继续向中国集中，规模和成本优势将给出口提供强有力的支撑。 2006-2007年，公司产能扩张支持出口增长，业绩稳步提升。我们预计，2006-2008年公司收入增长率分别为30.7%、23.5%和21.1%，毛利率基本保持稳定。 从整个行业来看，在节能驱动的光源替代趋势下，替代产品节能灯、T5的产能必然是一个持续扩张的过程。 公司节能灯、T5的产能也将保持一个适当的扩张。目前，公司研发中心有技术人员260多人，其中约28人是设备研发。良好的设备研发能力将使公司的产能扩张保持一个好的节奏。 公司估值绝对估值 DCF估值假设条件..我们取7年期国债收益率4.1%为无风险利率，风险溢价取7.5%；..我们取公司和国金证券A股流通指数5年的月数据来计算β值，β=0.84；..我们假设永续增长率TV=0%。 WACC法估值结果：13.55元，其中WACC为10.28%。 相对估值 目前，全球照明行业的三大巨头飞利浦、欧司朗、GE都只是相关上市公司的一个分支，因此，其母公司的市盈率与纯粹的照明企业可比性不大。..对于其他的照明企业，根据BLOOMBERG数据，我们剔除了亏损股和市盈率大于30倍的股票，得到的市盈率区间为15.83－27.40倍，平均为19.98倍。 鉴于公司稳健的经营策略和良好的竞争实力，我们认为，以16倍的行业市盈率区间下限来对公司估值是谨慎的。按照2006EPS 0.814元计算，公司合理价格为13.02元。 估值小结..基于我们谨慎的盈利预测，综合以上两种估值结果，并考虑到照明行业的长期增长潜力、公司良好的发展前景，我们得到公司2006年的合理股价分别为13.02－13.55元。建议买入。 风险分析 随着照明行业的进一步发展，行业竞争格局可能发生变化，价格竞争将加剧，这可能给公司盈利水平带来一些负面影响。 相比飞利浦照明、欧司朗超过40亿欧元的年销售规模，国内照明企业可以说刚刚起步。根据2004年行业可统计资料，国内共计380家电光源企业，其中大中型43家，小型337家；年销售收入超过1亿元企业47家，超过5亿元企业9家。 随着照明行业的进一步发展，行业整合速度将加快，对处于相对领先地位的阳光来说是一个很好的发展机遇。与此同时，竞争对手的成长也在加快，如2006年通士达将与GE合作建立起全国最大的荧光灯系列生产基地，用两年的时间实现产值翻一倍的目标。 另外，欧司朗在2004年年报中就明确提出，随着中国节能灯企业规模的扩大，价格竞争将有所加剧。 反倾销形势的变化。2006年中期，欧盟对中国节能灯的上一轮反倾销将到期。欧盟是否提出新一轮反倾销，以及对国内节能灯出口格局的影响存在一定的不确定性，我们将对这一事件作及时跟踪。 人民币升值。尽管公司与某些厂商合作时，能将人民币升值损失转嫁或部分转嫁出去，但大部分损失仍将由公司自己消化。同时，人民币的升值过程是长期的，并存在诸多不确定性，因此，我们也将对此做持续跟踪。 |
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