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巴曙松:警惕金融市场波动形成的流动性紧缩 |
2007年09月10日 《中国经济时报》
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在当前的货币体系下，流动性过剩成为包括中国在内的新兴市场的挑战，如何把握流动性演变和发展的趋势，是值得我们深入研究的。
从国际范围看，不同的流动性源头提供的机制有不同的表现形式。
首先，美国的流动性过剩的创造，主要是通过大规模的金融创新，及其在全球范围的推广。一个证明是，美国的Ｍ１与ＧＤＰ比值从２０００年以来并没有出现明显的增长，这说明仅仅从狭义货币看，美国的央行控制得很好，Ｍ２与ＧＤＰ的比值甚至有所下降，最显著的增幅是在Ｍ３与ＧＤＰ的比值，达到７０年代以来历史最高水平。这说明，以杠杆比例放大为标志之一的金融创新，以及金融市场的迅速扩张，是导致美国流动性过剩，进而传染到全球的主要渠道之一。
因为金融创新带来的金融资产迅速膨胀，以及金融机构因过于乐观从而进行大量的国内信贷投放，对于流动性过剩及其突然性的流动性紧缩的形成机制的理解非常重要。它能使我们理解为什么在全球都在谈流动性过剩的时候，会在一个月两个月之内突然形成信贷紧缩。这是因为它具有特定的形成结构。在一段时期内，美国经济的基本面是不错的，Ｍ０、Ｍ１增长很平稳，但是，大量银行借贷给杠杆投资机构，然后形成金融资产的快速扩展，最终由次按风波变成全球金融波动。银行的次级按揭经过投资银行的包装和资产证券化，投资银行把它进一步细分为高风险、中风险、低风险。低风险和中风险的卖给中低风险的机构投资者，那么高风险的资产投行卖不出去怎么办？最开始往往只有自已设立一个对冲基金，把它买下来。正好过去几年里，房价在不断上涨，本来是以为要亏钱的部分获得了很高的盈利，这使得投资银行忽然发现了一个很大的盈利机会，鼓励这些对冲基金用高风险资产继续到银行抵押，得到多倍的融资，这就出现了银行资金流入金融市场，融资后再买更多高风险资产。对冲基金的杠杆比例往往很高，而且很多分析报告也强调，这些高杠杆利益机构监管也是全球金融监管的难点，因为这些对冲基金没有信息披露，投资策略十分保密，往往在多种业务领域交叉运作，使得投资者乃至对冲基金自身，很难评估其风险。这次出现重大亏损的高盛阿尔法基金，在牛市时期要购买这个基金需要申请额度，不是一般的投资者可以买到的。
在流动性过剩背景下产生的次按证券大扩张，怎么突然变成了信贷紧缩呢？这是因为，有投资者看到次按违约率的上升，要赎回基金，对冲基金本来以为以前自己持有的资产的市场估值挺高的，在需要赎回的时候才发现，因为没有流动性，那些原来仅仅通过模型来测算估值，或者仅仅根据评级机构的评级来估值的资产，卖出去的时候市场突然没有买家了，于是，不得不在第一天内下降３０％、４０％卖出去，这样就形成了市场更大的恐慌。
从日本的情况看，日元套利交易是日本向全球市场提供泛滥流动性的主要途径和方式之一。日本Ｍ２与ＧＤＰ的比值大概在２００５年是１４０％，Ｍ３与ＧＤＰ的比值是２３０％。日本各项货币与ＧＤＰ的比值指标近几年来一直增长，与此同时，日本保持了极低的利息水平，为国际市场大量借入日元提供了可能，这就为日元国内的流动性过剩向全球转移提供了一个途径。
石油美元的回流也是导致流动性过剩的重要表现。大量石油美元赚了钱又重新到发达国家投资，就没有进入央行系统和货币政策干扰系统里。这也是国际流动性过剩中第三个资金流向的源头。
目前，这种特定的美国、日本和石油美元向全球提供过剩流动性，亚洲市场国家提供贸易顺差的模式持续，也是当前全球金融界争论的焦点。从传统的观点看，这种模式必然要出现大幅的调整，引发全球金融体系的不稳定。但是最近也有学者强调，当前的这种模式可能是金融全球化背景下的一个新的全球资本配置方式的调整，凸显了新兴市场的制造优势与发达市场的资本市场优势，可能是不均衡的，但是可能还是可以持续的。
但是，在总体流动性过剩的背景下，也有可能出现因为金融市场的波动而形成的突然性的流动性紧缩。
一个规模并不大的次按市场出现波动，竟然引起了全球的金融波动，乃至出现突然的流动性紧缩，这种在总体流动性过剩背景下出现的突然流动性紧缩，对于新兴市场的金融政策，可能会产生深远的影响。
例如，这种流动性过剩和流动性紧缩的交替出现，对于新兴市场的机构投资者、金融机构增加了流动性管理的难度，对货币政策决策者增加了货币政策调控的难度。以次按为例。次按本是流通性过剩的产物，因为商业银行有大量资金，该贷款的已贷完了，不得不去开展中低收入或没有收入证明的客户，这些信用评分在６２０分以下的高风险客户，如果仅仅是这样，在短短３、４年间本来也不可能做到１．３万亿的规模，因为后面还有资产证券化的支持，因为很多投资资金包装成资产证券化来推销。后面它演变为突然性的信贷紧缩，原因就是金融机构的金融创新产品具有的高杠杆率特点，如果信息披露不透明，会导致市场信心的突然转向，这样就可能形成突然性的信贷紧缩。
因此，当前我们面临的金融市场的主要挑战还是流动性过剩，这是大背景。要加强货币政策的调控，防范资产泡沫风险。但是如果突然的紧缩措施也会对市场造成很大的冲击。并不是说流动性过剩就一直是持续的流动性过剩。
（作者单位：国务院发展研究中心）
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